El mercado financiero está nervioso: se nota en el alza del dólar, en la volatilidad de acciones y bonos, pero, sobre todo, en el volumen del debate: los críticos del gobierno denuncian que se está emitiendo dinero, en contra de lo que proclama el plan de «las tres anclas» y que en breve se notará el impacto de una economía con menos dólares y más pesos.
Los temores surgieron ante la publicación de indicadores que muestran aumentos en la cantidad de dinero de la economía. Y, además, está la previsión de que esto pueda agravarse por la eliminación de las Letras Fiscales de Liquidez -LEFIs-, que algunos ven como una potencial inyección de pesos.
Y, mientras Toto Caputo desafía a los escépticos a que compren dólares si creen que va a seguir subiendo la cotización, sus críticos cuestionan que se esté aplicando una contracción monetaria.
Más bien, al contrario, la discusión se generó en torno al dato del agregado M3 –que incluye dinero circulante, cuentas corrientes, cajas de ahorro y depósitos a plazo fijo-. Ese indicador está en $142 billones, lo que implica un crecimiento de 4,7% en un mes y de 21,7% acumulada en el año. Y quienes miran este dato cuestionan el argumento oficial de que lo que importa es la «base monetaria amplia», que se mantiene relativamente estable porque el Tesoro absorbe el exceso de dinero circulante -el «ancla monetaria» del plan económico-.
Es algo que algunos analistas interpretaron como señales de agotamiento de una política de expansión monetaria que luego se compensaba con la emisión de títulos del Tesoro, en el marco tasas atractivas y un dólar quieto.
La polémica incluyó cruces entre funcionarios y economistas. El secretario de Finanzas, Pablo Quirno, fue el más activo en responder las críticas, sobre todo después de la licitación del Tesoro realizada el lunes.
Ese día, el gobierno obtuvo $8,5 billones, ante un vencimiento de bonos por $2,9 billones. El excedente ofrecido por los inversores se explica porque el Banco Central retirará del mercado las LEFI, que llegaron a un stock de $15,8 billones.
Salen letras, entran pesos
Esto llevó a la discusión sobre si el resultado de la licitación era una contracción de la base monetaria o si, por el contrario, ahora quedará un remanente de unos $9,5 billones que podrían presionar la inflación o ir directamente a la demanda de dólares.
El Gobierno argumenta que, como las LEFI eran usadas por los bancos para integrar encajes en el BCRA, una parte de esa liquidez quedará fuera de circulación. Desde el punto de vista oficial, lo que se está haciendo es continuar con la estrategia de estirar la «duration» de la deuda pública y cancelar esas obligaciones en la medida en que el mercado demande más dinero.
En otras palabras, que el efecto monetario es neutro y no hay motivos para la alarma.
Así lo plantea Federico Furiase, el ideólogo del plan financiero: «En términos monetarios, el desarme de LEFIs implica un cambio de composición de la base monetaria amplia, sin alterar el nivel: se eliminan las LEFIs y suben reservas en pesos del Tesoro en el BCRA y sube también la base monetaria por el componente de encajes».
Furiase viene realizando un raid de entrevistas, en las que suele insistir con dos puntos: uno es que el gobierno no emite pesos que no sean demandados genuinamente por la población. Por eso, cuando en una licitación se produce un «rolleo» menor al 100% de los vencimientos de deuda, es porque los bancos quieren dar más crédito a familias y empresas. El famoso «punto Anker», que el gobierno atribuye a la baja de la inflación y a la reactivación de la actividad comercial.
La preocupación principal de Furiase es dejar en claro que, ante un desinterés de los bancos por comprar títulos públicos, los pesos que el Tesoro les entrega no proceden de «la maquinita» del BCRA, sino del ahorro que se había hecho por el superávit fiscal.
Por qué no compró dólares el BCRA en vez del Tesoro
Pero, además, defiende la estrategia de que sea el Tesoro el que compre dólares, ante las preguntas de quienes plantean por qué no compró dólares directamente el BCRA -después de todo, lo que argumenta el Gobierno es que el mercado quiere pesos y que el sector público quiere acumular reservas-.
La diferencia radica en que si el que compra es el Tesoro -como ha ocurrido en los últimos días-, no se desvirtúa la libre flotación del dólar. Y, sobre todo, que no hay una emisión de pesos nuevos, porque se utilizan pesos ya emitidos, que el gobierno tenía depositados.
Según Furiase, si se hiciera el clásico cálculo de convertibilidad entre cantidad de pesos en la economía y reservas brutas del BCRA, entonces daría un tipo de cambio inferior a $1.000.
Claro que es una afirmación polémica, porque la cifra puede variar dependiendo de qué agregado monetario se considere. Y, sobre todo, causa críticas que esta afirmación se haya hecho justo en un contexto de suba del dólar y de regreso masivo de la demanda de los pequeños ahorristas, que están comprando más de u$s100 millones diarios.
Entre los comentarios críticos, figura este de la consultora LCG: «La hipótesis de la ‘escasez de pesos’ para anticipar un dólar a $1.000 no tenía asidero en parte porque ese ‘enfoque monetario de la balanza de pagos’ hace tiempo (desde la década del 70) pasó a ser inadecuado para explicar movimientos de divisas y porque la noción de que la mayor productividad por las reformas efectuadas justifica un atraso cambiario también tiene problemas serios de consistencia y secuencialidad».
El regreso del dólar linked
Lo cierto es que las dudas sobre la estabilidad cambiaria retornaron, y eso llevó a que, en la última licitación, el gobierno volverá a testear el humor del mercado con la oferta de los bonos «dólar linked», que funcionan como un seguro contra devaluaciones.
Ha sido una estrategia repetida a lo largo del año: cada vez que se produjo un ruido político y se intensificaron los rumores sobre una suba del dólar, el ministro ofrecía estos títulos, -, como una forma de demostrar su confianza en la estabilidad cambiaria.
Si, como ocurrió dos veces a comienzos de año, la licitación quedaba desierta por falta de interesados, el gobierno lo festejaba como una victoria de final de campeonato: le daba el argumento para decir que, en realidad, nadie temía una devaluación, y que todos los que hablaban de atraso cambiario estaban equivocados.
Pero en esta última licitación el gobierno se encontró con la nueva realidad: hubo una demanda de $1 billón por parte de inversores que quieren cubrirse del riesgo devaluatorio. El bono que vence a fines de octubre -es decir, ya pasadas las elecciones legislativas- fue el que tuvo mayor demanda, a pesar de que tiene una tasa cero de interés.
Los analistas no se ponen de acuerdo sobre qué tan alto es el riesgo de que haya una corrida hacia el dólar. El economista Federico Domínguez argumenta que, incluso si se produjera una desmonetización, como consecuencia del nerviosismo pre-electoral, el gobierno tiene margen -gracias al superávit fiscal- como para absorber los pesos excedentes y evitar que vayan a refugiarse al dólar.
Pero el argumento está lejos de concitar unanimidad: otros economistas con experiencia en situaciones de crisis, como Miguel Kiguel, vienen advirtiendo que el Gobierno subestima el potencial desestabilizador de los depósitos bancarios en pesos.
Otro tema clave del Gobierno: ¿qué pasará con las tasas?
El otro gran tema en discusión es si la política monetaria del gobierno llevará a una suba o a una caída de las tasas de interés.
Por lo pronto, en la licitación no se cumplió la expectativa que se había creado sobre una baja de las tasas, por el pasaje masivo de fondos de LEFI a letras de vencimiento corto. Más bien, el Tesoro convalidó tasas del mercado secundario.
Hay quienes argumentan que, pasado ya el momento estacional de mayor demanda de pesos -en junio, con el efecto aguinaldo-, y además con mayor liquidez en manos de los bancos, hay margen para un recorte de tasas en las próximas semanas. Al menos, de las que se paga a los ahorristas de plazo fijo -no está tan claro, en cambio, que las tasas activas que se cobran por el crédito bajen a la misma velocidad-.
Aunque el crédito se sigue expandiendo, también es cierto que causa preocupación la incipiente suba en la morosidad bancaria en el sector de familias. La cartera irregular llega a 4,6% para los préstamos personales y a un 3,2% para la financiación con tarjetas de crédito. Este último dato llama particularmente la atención, porque está más vinculado al consumo masivo, y porque es la mayor morosidad en más de tres años.